本报告导读：
9 月美国服装配饰店零售同比+6.7%，库销比同比和环比均有下降。当前海外K 型消费趋势持续显现，高端与大众质价比消费均表现较好。外需短期仍待观察，投资排序优先外贸、其次内需。
投资要点：
投资建议：外需 短期仍待观察 25Q4 北美在假日旺季、高基数、品牌关税后提价等多重因素下的表现韧劲，投资排序优先外贸、其次内需。展望2026，出口制造板块的业绩修复逻辑相对更清晰，主要基于三方面因素：①出口美国关税政策落地，产业发展方向具备一定的可见性；②与品牌共担关税压力显著减轻；③产线分配优化及产能爬坡推进，效率持续改善。推荐华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股。品牌端看好三条主线：①家纺：大单品策略有望激发换新需求并带动传统产品连带销售，经销商库存处于低位或推动订货回暖，推荐罗莱生活、水星家纺、富安娜；②轻奢：客群结构变化叠加产品创意驱动形成结构性增长机会，推荐普拉达、新秀丽；③低估值高股息：建议关注业绩假设稳健且运营能力较强的企业，推荐波司登、江南布衣、滔搏。
9 月美国服装配饰零售同比+6.7%，库销比同比和环比均有下降。25 年9 月美国服装配饰店零售额同比增长6.7%，增速环比8 月（+9.2%）放缓；1-9 月美国服装配饰店零售额累计同比增长5.4%。25 年8 月美国服装批发商销售额同比下降1.8%，增速环比7 月（+3.5%）放缓；1-8 月美国服装批发商销售额累计同比增长5.0%。25 年8 月，美国服装配饰店零售库销比2.13 月，同比下降0.20 月、环比下降0.03 月；美国服装批发商库销比2.16 月，同比上升0.02 月、环比上升0.13 月。今年1-8 月美国服装零售与批发销售额累计同比增速均在5.0%以上，整体景气度较高。零售商库销比呈现逐月走低趋势、8 月库销比同比已有明显下降（0.20 月）；1-7 月批发商库销比均低于去年同期水平，8 月同比略升主因销售同比下降1.8%，库存绝对值同比增长0.05%、基本持平。
当前海外K 型消费趋势持续显现，高端与大众质价比消费均表现较好。我们观察当前海外K 型消费趋势正持续显现： 1） 高端消费（ 奢侈）： 25Q3LVMH/Hermès/Kering/Prada 等奢侈品集团在美国/美洲市场收入同比分别中性增长3%/14%/3%/20%，环比Q2 均加速或改善，且均领增同期欧洲、亚太等其他地区市场。对于欧洲市场，Kering/Prada 均提及欧洲本土客户消费稳定增长，下降主要受到游客影响。2）高端消费（高端运动）：25Q3 高端运动品牌On 与集团Amer Sports 收入与EPS 均超一致预期，On 宣布上调25 全年指引至29.8亿瑞典克朗（对应同比中性增长34%），Amer Sports 宣布上调25 全年指引至收入同比增长23%-24%。On 与Amer Sports 此前均以关税为由在美国市场进行了提价，25Q3 On 美洲市场收入同比中性增长21.0%（Q2 为23.6%），AmerSports 美洲市场收入同比增长18%（Q2 为6%），我们观察关税提价后高端运动在美表现依然强劲。3）大众质价比消费（大众零售商）：最新一季美国大众零售商收入与归母净利均超一致预期，其中Kohl’s、Macy’s、Dollar Tree、Walmart、Costco、TJX 等多家大众零售商收入增速环比加速或改善。以1 美元购物为特色的零售商Dollar General 和Dollar Tree 均提及当前美国消费降级趋势，消费者购物追求质价比，越来越多中高收入家庭进入大众零售商购物，其中Dollar Tree 提及季度新增客户中2/3 为年收入10 万美元及以上的家庭，这些中高客群贡献了主要增量。
风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。
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转自国泰海通证券股份有限公司 研究员：盛开/钟启辉
